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▲ 서울 중구 하나은행 본점 딜링룸에서 직원들이 업무를 보고 있다. ⓒ 연합뉴스
동학개미 붐으로 일컬어지는 투자 열풍이 불면서 한국의 주식투자 인구는 크게 늘어났다. 주식을 한 주라도 보유하고 있는 한국 국민은 2019년 말 610만 명에서 2022년 말 1441만 명으로 증가했다. 과거에도 주식투자 붐이 없었던 것은 아니었다. 농부들이 '땅 팔고, 소 판' 돈을 들고 증권사 객장으로 몰려들었다는 1980년대 후반 3저 호황 국면, 국제통화기금(IMF) 외환위기 직후의 '바이 코리아 펀드'와 2008년 '인사이트 펀드' 열풍 때도 주식이라는 자산에 대한 한국인들의 집단적 몰입이 나타난 바 있다.
주식투자 붐은 반복적으로 나타났지만, 코로나 팬데믹 직후 나타났던 이번 투자 열풍은 과거와 다른 독특한 점이 있다. 과거의 주식투자 붐은 한국 경제의 활력이 넘칠 때 나타났다. 1980년대 후반의 투자 열풍은 단군 이래 최대 호황이었던 '3저 호황'을 배경으로 했고, '바이 코리아 펀드' 붐은 외환위기 직후의 경기 반등과 세계적인 정보기술(IT) 열풍이 만나는 과정에서 나타났고, '인사이트 펀드' 열풍은 한국이 중국 고성장의 혜택을 받았던 시기에 나타났다.
반면 코로나 팬데믹 직후의 동학개미 열풍은 이를 뒷받침할 만한 실물 경제의 활력이 취약한 가운데 나타났다. 오히려 노동을 통해 부를 일구기 어렵다는 집단적 불안이, 사상 초유의 저금리라는 유동성 환경과 맞물리면서 주식을 비롯한 다양한 자산들에 대한 투자 열풍으로 나타났다고 볼 수 있다.
2020~2021년에 많이 회자됐던 '벼락 거지'라는 말속에는 투자자들이 느끼는 절박함이 묻어나 있다. 자산시장의 강세에 편승하지 못하면 부를 일구기 어렵다는 인식이 그것인데, 취직하기도 힘들고, 괜찮은 직장에 취업하더라도 노동을 통해서는 집 한 채 장만하기 어렵다는 불안이 '벼락 거지'라는 말속에 투영돼 있다.
점점 교묘해지는 시세 조종
주식투자는 단지 종이 쪼가리를 사고파는 행위가 아니라, 나의 여윳돈을 증식시켜 줄 수 있는 기업을 찾아내 동업을 도모하는 일이다. 삼성전자와 네이버, 혹은 애플과 같은 기업을 만들거나 그곳에 취업하는 일은 매우 힘들겠지만 주주가 되면 이들 기업이 만들어 내는 성과를 나눠가질 수 있다. 그래서 기본적으로 주식투자 인구 증가를 나쁘게 볼 일은 아니다.
다만 모든 투자에 내재된 속성이 그런 것처럼 주식투자도 '확실성'의 영역에 속하는 일이 아니다. 투자는 위험 감수를 대가로 수익을 추구하는 행위인데, 위험은 불확실성의 다른 표현이다. 주식시장이 불특정 다수의 대중이 참여하는 장이라면, 평균적으로 주식시장에서 돈을 버는 투자자들이 많은 시장이 좋은 시장이다. 아쉽게도 한국 증시에서는 집단적 성공의 경험이 충분히 쌓여 있다고 보기 어렵다.
한편으론 동학개미 투자 붐을 거치면서 다수 국민이 주식이라는 자산에 대한 이해관계에 노출됐기 때문에, 총량적인 국부(國富)의 증식이라는 관점에서도 향후 주식시장의 향방은 중요한 의미를 가진다.
코로나 팬데믹 이후(2020년 2월~2023년 6월) 170조 원에 달하는 막대한 자금이 주식시장으로 신규 유입됐다. 과거의 주식 투자 붐 시기와 비교가 안 될 정도로 큰 규모이다. 2022년 한국의 명목 국내총생산(GDP) 2161조 원의 8%에 달한다. 한국 경제의 성장이 둔화되면서 한국의 명목 GDP는 연간 50~60조 원 정도 늘어나는 데 그치고 있다. 금융시장에서 크게 실패를 하면 실물 영역에서 이를 쉽게 만회하기 힘든 구조인 셈이다.
투자자들의 집단적 성공을 위해서는 투자의 구체적인 대상인 기업들이 지속가능한 경쟁력을 가지는 것이 가장 중요할 것이다. 여기에 더해 불공정 거래를 근절하고 다수 소액주주와 소수 지배주주의 이해관계 불일치를 완화시킬 수 있도록 지배구조를 개선하는 것도 한국 증시의 장기 성과 개선에 꼭 필요한 요인들이다.
파생상품 투자와 달리 주식투자는 제로섬 게임이 아니다. 기업이 지속적으로 성장하고, 기업이 일군 부를 주주들에게 합리적으로 배분하면 모두가 이기는 윈윈게임이 될 수 있다. '작전'으로 불리기도 하는 불공정 거래는 극소수의 승자와 대다수의 패자를 낳아 주식투자를 제로섬 게임으로 전락하게 만든다. 올해 들어서도 몇몇 불공정 거래가 적발됐다. 라덕연 사태(SG 사태)에 이어 특정 온라인 주식 카페에서 시세를 조종한 행위가 있었다.
돈이 걸린 자본시장에서 규칙을 어기는 이들은 늘 있었지만, 이번에 주가조작으로 의심받고 있는 사례들은 과거에 적발됐던 작전과 많이 달랐다. 과거의 작전은 '소수'가 은밀하게, '가치가 없는 기업'의 주가를 '단기간'에 끌어올리고 빠져나가는 수법이 일반적이었다. 이번에 적발된 사례들은 '다수'의 계좌가 동원됐고, 누가 봐도 '저평가돼 있는 기업'의 주가를, '장기간'에 걸쳐 끌어올렸다.
시세 조종에 관여된 이들이 적발 후에도 주가 조작이 아니라 가치투자를 했다고 강변할 만큼 과거에 찾아보기 힘든 행태였다. 금융 감독 당국이 초기에 적발해 내는 것은 매우 힘든 일이었을 것이다. 대부분의 규제는 일탈에 대응하는 과정에서 만들어진다. 특히 금융 영역과 같은 화이트칼라들의 일탈은 매우 교묘하게 이뤄지는 경우가 많아 사전에 대응하는 것이 쉽지 않다.
미 폰지사기범 150년형 받아
▲ SG(소시에테제네랄)증권발 주가 폭락 사태와 관련해 주가조작을 주도한 의혹을 받는 투자컨설팅업체 H사 라덕연 대표가 5월 11일 오전 서울남부지방법원에서 열린 구속 전 피의자 심문(영장심사)에 출석하고 있다. ⓒ 류승연
라덕연 사태 등을 거치면서 금융 당국이 주가 조작에 대해 조기 대응 방법을 강구하는 것은 환영할 만한 일이지만, 어떤 조치가 취해지더라도 이를 빠져나가려고 하는 미꾸라지들은 앞으로도 존재할 것이다. 사전 대응법은 충분히 고민하되, 기본적으로는 '일벌백계'의 사후 처벌이 더 효과적일 것이다. 규칙을 어기는 일탈이 적발됐을 때 감당할 기회비용을 높여 사전 모의 자체를 단념하게 하는 일이 궁극적으로 효과가 있을 것으로 본다.
미국은 자본시장 투명도가 높은 나라로 평가받지만, 그곳에서도 일탈자들은 무시로 출현한다. 위법 행위자에 대한 미국의 처벌은 우리보다 훨씬 무겁다. 나중에 투자한 투자자들의 자금으로 먼저 투자한 이들에게 수익을 지급하는 폰지사기를 펼쳤던 버나드 메이도프의 기만극은 1972년에 시작돼 2009년까지 37년여에 걸쳐 이뤄졌다. 사기극의 전모가 드러난 후 메이도프는 72세의 나이에 150년형을 선고받아 2021년 84세를 일기로 옥사했다. 37년 동안 잘 버텼더라도 한 번 적발되면 재기 불능이라는 메시지를 주기에 충분했다.
한편 라덕연 사건에서 시세 조종 도구로 이용됐던 차액결제제도(CFD)의 폐해도 지적하고 싶다. CFD는 주식이라는 기초자산을 실제 보유하지 않고, 주식의 가격 변동에 투자하는 장외 파생상품이다. 적은 증거금으로 주가 변동에 따른 수익을 얻을 수 있기 때문에 레버리지 효과가 큰 투자인데, 레버리지는 양날의 검이다. 주가가 투자자가 베팅한 방향으로 움직이면 큰 수익을 볼 수 있지만, 반대로 움직이면 대규모 손실을 볼 수도 있다.
CFD 말고도 레버리지 효과를 볼 수 있는 투자 방법은 많다. 증권사로부터 돈을 빌리는 신용 거래가 있고, 개별 종목에 대한 선물·옵션 등의 파생상품 투자도 가능하다. 필자는 돈을 빌려서 투자하는 행태나, 레버리지를 높인 파생상품 투자는 득보다 실이 많다는 입장이지만, 투자자의 선택으로 레버리지를 활용할 수 있는 전통적 투자 방법들이 존재하고 있음에도 CFD라는 제도가 굳이 필요한가라는 문제를 제기하는 것이다.
CFD는 주가 조작에 활용되기 쉽다. 주식을 보유하지 않고 가격 변동의 차액만 결제하는 형태라서 주식의 소유주와 무관하게 주가에 영향을 줄 수 있기 때문이다. 또한 CFD를 통하면 대주주의 양도차익 과세 회피가 가능하고 대량 보유 공시 의무도 피해 갈 수 있다. 감시의 사각지대에서 CFD 이용자만 편익을 누리는 제도를 유지할 만할 가치가 있는지 모르겠다.
CFD와 같은 제도는 '시장 만능주의'의 산물이다. 시장 참여자들이 자신이 감내할 수 있는 위험과 기대수익을 합리적으로 계산할 수 있다는 전제에서 다양한 투자 기회를 제공하는 것이 최선이라는 생각으로 CFD와 같은 제도를 만들었을 테지만 이는 맹목이다. 과도한 레버리지 허용은 시장의 불안정성을 증폭시키는 경우가 많은데 다, 정상적인 투자에는 익명성이라는 외피가 굳이 필요하지 않기 때문이다.
배당보다 비상장 계열사로 부 이전
한편 장기적으로는 지배구조 개선에 대한 고민이 필요하다. 지배구조는 기업이 벌어들인 부가 기업의 주인인 주주들에게 흘러가는 일련의 메커니즘을 의미한다. 주식이라는 자산은 그 출발부터 지배구조가 중요했다.
최초의 주식회사인 동인도회사의 예를 보자. 동인도회사의 소유권은 회사에 출자한 주주들에게 있지만, 주주들이 동인도회사의 구체적인 영업활동에 직접 개입하는 것은 아니다. 동양으로 항해해 향신료 등을 싣고 오는 것은 주주들이 아니라 회사에 고용된 선장과 선원들이다. 이들이 아시아에서 싣고 오는 물품을 빼돌리거나, 감추는 것은 주주들의 부를 파괴하는 행위이다.
주식투자가 성과를 내기 위해서는 기업을 실제로 운영하는 임직원들이 기업의 소유주인 주주들의 부를 잘 지켜줘야 한다. 상장된 회사들은 주요 경영사항을 외부에 알려야 할 공시 의무가 있는데, 공시는 경영진에 대한 주주들의 감시 제도에 다름 아니다. 회사의 중요한 일을 감추지 말고, 기업의 주인인 주주나, 투자를 고려하고 있는 예비 주주들에게 투명하게 알리라는 것이 공시제도의 목적인 것이다.
1980~90년대 고성장 국면에서도 한국 주식시장의 성과가 부진했던 이유 역시 지배구조에서 찾을 수 있다. 주식이라는 무형의 재산권이 보호받을 수 있는 사회∙경제적 신뢰 인프라가 취약했다. 무엇보다도 정치권력이 시장을 지배했다. 1985년 10대 재벌이었던 국제그룹이 권력자의 눈 밖에 나자 곧바로 무너졌다. 또한 3대 재벌이었던 대우그룹의 파산을 불러온 분식 회계와 정보 비대칭성에 기댄 소위 작전은 주주들의 부를 파괴했고, 감시받지 않는 소수 지배주주들의 전횡도 주주가치에 반하는 결과를 가져왔다.
한국 증시의 경우 분식회계나 내부자가 개입된 불공정 매매 행위 등은 많이 근절됐다고 생각한다. 또한 정치권력으로부터 기업과 시장이 가지는 자율성도 크게 높아졌다. 남아있는 문제는 적은 지분으로 기업을 지배하고 있는 소수 지배주주와 압도적 지분이지만 분산돼 있는 다수 소액주주의 이해관계 불일치이다.
한국 상장사들의 인색한 배당은 이런 이해관계의 불일치에 기인하고 있다. 특히 4대 재벌 상장사들의 배당 성향은 다른 상장사들의 배당 성향을 오랫동안 밑돌았다. 이는 소수의 지분으로 기업집단을 컨트롤했던 지배주주들의 이해관계가 반영된 결과였다.
오너 일가의 지분율이 낮은 상황에서 배당을 늘리면 지배주주 이외의 다수 주주들에게 배당 지급액의 상당 부분이 흘러 들어가게 된다. 이런 상황에서 재벌 기업들은 배당을 늘리기보다, 오너 일가의 지분율이 압도적으로 높은 비상장 계열사를 만들어 부를 이전시켰다. '일감 몰아주기 금지' 법안이 만들어지면서 이런 불공정 거래는 많이 사라졌지만, 여전히 기업 분할 등에서 지배주주와 소액주주의 이해관계가 충돌하고 있다.
소수 지배주주는 악이고, 다수 소액 투자자는 선이라는 주장을 하는 것이 아니다. 주식투자는 지분을 매입함으로써 기업과 동업을 하는 행위라는 점에서, 소액주주들도 기업의 주인이라는 자의식을 가지고 적극적으로 주주권을 행사해야 한다. 소액 주주들의 적극적인 주주권 행사는 자기 강화적으로 한국 증시의 장기 성과를 개선하는 힘이 될 수 있을 것이다.
'자유시장' 교리, 금융위기 이후 쇠퇴
▲ 양석조 남부지방검찰청 검사장(왼쪽부터) 이복현 금융감독원장, 김주현 금융위원회 위원장, 손병두 한국거래소 이사장이 5월 23일 서울 여의도 한국거래소에서 열린 불공정거래 근절을 위한 유관기관 합동토론회에서 기념사진을 촬영하고 있다. ⓒ 연합뉴스
주식시장은 무균 상태의 클린룸이 아니라 각양각색의 욕망을 가진 이들이 경쟁을 벌이는 곳이다. 욕망을 존중하되 그런 만큼 규칙 준수와 엄격한 감독이 필요하다. 상대방을 공격하는 데 제한이 적은 이종격투기 경기에 더욱 엄격한 규칙이 요구되는 것처럼 말이다.
금융은 1980년대 이후 주류 자본주의의 교리였던 '자유시장주의'가 가장 강력하게 관철됐던 장이었다. 2008년 글로벌 금융위기 이전까지는 확실히 그랬다. '정크 본드', '차입매수(LBO)', '인수합병(M&A)' 등 금융 영역에서 벌어지는 일련의 행위가 부를 창출한다는 인식이 팽배했다.
신용도가 떨어지는 기업들이 투기적 채권을 발행해 조달한 자금(정크 본드)과 기업이 보유하고 있는 자산을 담보로 빌린 돈(LBO)을 활용한 기업 인수합병(M&A)이 활발히 벌어졌다. 기업 사냥꾼들은 인수한 기업을 쪼개서 팔았고, 이 과정에서 다운사이징이라고 이름 붙여진 구조조정이 벌어졌다. 기업의 군살을 빼는 정도가 아니라 장기 경쟁력에 생채기를 내는 행위였다.
하지만 이런 일련의 행위를 가로막는 모든 규제는 철폐되는 게 선이라는 논리가 횡행했다. 미국의 주류 언론에서 일한 저널리스트들마저도 금융시장의 포식자들을 일컬어 야만인이라고 불렀을 정도였다. 이후 약탈적 행위에 가까운 금융 관행이 허용되고 조장되면서 그들이 벌인 게임에 수조 달러에 달하는 자산이 날아갔다. 2008년 글로벌 금융위기 때의 일이다.
CFD와 같은 제도는 금융 과잉 시대의 유산이라고 본다. 어찌 됐든 전능한 시장은 모든 정보가 반영된 효율적인 가격을 산정하기 때문에 누구든 시장을 이기기 힘들고, 시장 참여자들의 편의를 제고하는 것이 최선이라는 '자유시장주의'의 철학이 반영된 제도에 다름 아니다.
'자유시장'이라는 교리는 2008년 금융위기 이후 쇠퇴하고 있다. 또한 주식투자로 가장 돈을 많이 번 성공한 투자자인 워런 버핏은 전능한 시장이 아니라 시장의 비효율성을 잘 포착해 거부가 됐다는 역설도 존재한다. 버핏은 파생상품에 대해 무익한 '대량 살상 무기'라고 평가했는데, CFD도 비슷한 범주에 포함되는 상품이라고 볼 수 있다. '투자자의 자기 책임'이라는 단서를 달았다고 하더라도 레버리지를 활용하는 상품을 도입하는 데는 신중해야 한다.
금감원에 감독권 더 집중시켜야
정해진 룰을 깨는 불공정 거래자들에 대해서는 사후적인 처벌의 강화가 꼭 필요하다는 점을 앞에서 언급했다. 다만 지금보다는 더 효율적으로 금융 감독 체계를 만들 필요가 있다. 한국의 금융 관련 기구들로는 공무원 조직인 금융위원회와 반민반관 조직인 금융감독원이 있는데, 금융위원회가 금융감독원의 상위기관이다. 금융위원회는 2008년 글로벌 금융위기가 터지기 직전에 설립됐다. 금융이 높은 부가가치를 창출해 낼 수 있다는 인식이 팽배했던 1980년대 이후 영미권 주류 자본주의의 흐름을 한국에 이식한 결과였다.
필자는 산업으로서의 금융업 발전을 고민하는 기구가 있는 것은 좋다는 생각을 가지고 있다. 그러나 금융위원회가 금융산업 진흥 정책과 더불어 금융 감독 정책까지도 우선권을 가지게 된 것은 바람직하지 않다. 산업으로서의 금융 진흥과 감독을 통한 금융리스크 억제는 꼭 배치되는 가치는 아니지만 결은 다르다.
얼마 전 CFD 사태와 관련해서도 금융위원회가 선행적으로 정보를 입수했지만, 금융감독원과의 공유가 늦어졌다는 보도가 있었다. 금융 감독 권한은 금융감독원에 더 집중시키는 것이 날로 교묘해지는 시장의 일탈자들에 대응하기 위한 더 효율적인 방법이 아닐까 싶다. 금융 감독 규정의 제∙개정 권한을 금융위원회에서 실제 금융 감독 집행기관인 금융감독원으로 이관하는 방안을 고민해 볼 필요가 있다.
▲ 김학균 / 신영증권 리서치센터장 ⓒ 김학균
필자 소개 : 이 글을 쓴 김학균은 신영증권 리서치센터장으로 일하고 있습니다. 소액주주의 권리와 기업분할 등 기업 지배구조 관련 이슈들에 관심을 가지고 있습니다. 저서로 <주식 직접투자>, <부의 계단>(공저) 등이 있습니다.