현대차 지배구조를 둘러싼 논란 7가지
[분석] 합병비율 적정성 등 참여연대 문제 제기에 현대차 "사실 아니다" 반박
국내재벌 2위 그룹인 현대기아차그룹이 지난달 내놓은 지배구조 개편안을 두고 뒤늦게 논란이 일고 있다. 참여연대가 12일 현대차 그룹의 개편안을 두고, 적정성에 의문을 제기하고 나섰기 때문이다. 현대차도 이날 오후 참여연대 의혹제기에 조목 조목 반박했다.
우선 현대차그룹이 지난달 내놓은 지배구조 개편의 핵심은 기존 순환출자 고리를 완전히 끊는 것이다. 순환출자는 그동안 총수일가가 적은 지분으로 그룹을 지배하는 편법이라는 비판을 받아왔다. 현대차는 계열사인 현대모비스와 글로비스 사이의 분할과 합병을 통해 순환출자를 해소하고, 지배구조를 다시 짜겠다고 했다.
분할 합병비율은 모비스와 글로비스가 1대 0.6148203이다. 쉽게 말하면 모비스 1주당 글로비스 주식 약 0.6주를 준다는 것이다. 논란은 여기서 시작된다. 과연 이같은 합병비율이 적정한지를 두고 참여연대와 현대차의 입장이 엇갈린다.
특히 분할되는 모비스에 대한 가치 평가외에 존속 법인 모비스의 해외부문 실적을 어떻게 평가하는지가 핵심으로 떠 오른다. 현대차는 지난달 28일 모비스의 해외 자회사를 존속 법인으로 놔두면서, "해외 자회사는 현대 모비스가 투자 지분형태로 갖고 있는 별도 법인"이라고 밝힌바 있다. 현대차는 합병 비율 산정과정에서, 존속 모비스의 해외 자회사 매출 등을 감안해서 공정하게 산정했다는 입장이다.
현대차 관계자는 "참여연대가 존속 법인에 대한 회사가치를 산정하면서, 해외 자회사의 매출부문을 제대로 반영하지 않은 것 같다"고 말했다. 그는 이어 "존속 법인의 모비스는 그룹의 지배회사로서 해외 자회사는 핵심기술 등을 확보하기 위한 투자 기지로서 매우 중요한 역할을 할 것"이라고 덧붙였다.
다음은 참여연대와 현대차 사이의 의혹과 반박을 재정리 한 것이다.
1. 왜 모비스의 잘나가는 사업부분을 글로비스에 넘기나?
참여연대 = 모비스와 글로비스의 회사가치 분석에서, 현대모비스의 분할법인의 영업이익이 최근 3년 모비스 전체 영업이익 중 94.9%를 차지하고 있다. 한마디로 모비스의 알짜 사업을 글로비스에 넘겨서, 글로비스에게 유리하게 합병 비율을 만들었다.
현대차 = 참여연대가 모비스의 국내사업 손익만을 기준으로 잘못 분석했다. 모비스의 해외자회사 매출 비중이 작년의 경우 약 60%에 달했다. 모비스의 수익성은 해외자회사의 실적까지 포함한 연결재무제표를 기준으로 봐야 한다. 이같은 기준에 따르면, 모비스의 최근 3년간 총 연결이익 가운데 글로비스로 넘어가는 부분의 영업이익 비중은 평균 66% 수준이다.
2. 영업이익률과 영업자산 산정 누가 맞나?
참여연대 = 글로비스로 넘어간 모비스의 분할법인 최근 5년 영업이익률이 10%를 초과했다. 대신 남아있는 모비스의 영업이익률은 0.8%(2016년), 0.7%(2017년)에 불과하다. 또 존속 모비스의 영업 자산이 효율적으로 이용되지 못하고 있으며, 결국 분할법인의 총자산 이익률에서 존속법인보다 70배가량 수익성이 높다.
현대차 = 존속 모비스의 영업이익률이 1%도 안 된다는 것은 해외 자회사의 실적이 빠져있는 분석이다. 이번 분할로 투자사업이 존속 모비스의 주요 사업이 될 것이다. 투자사업의 이익 등을 포함해서 경상이익으로 따져보면, 최근 3년간 이익률은 5~9% 수준을 보이고 있다.
존속 법인의 총자산에는 현대차 등 계열사 지분, 현금 등 투자사업이 들어있다. 이에 따라 수익을 평가해야하며, 총자산 이익률은 경상이익(연결기준)을 기준으로 계산돼야한다. 이에 따르면 존속 모비스의 총자산 이익률은 3.6%에 달한다. 분할법인의 이익률이 70배나 높다는 참여연대의 주장은 전혀 사실이 아니다.
3. 존속과 분할 모비스의 가치 비율 논란
참여연대 = 이번에 분할되는 현대모비스의 분할 비율을 다른 방식으로 계산했다. 이에 따르면 모비스의 시가총액 23조1000억원 가운데, 존속 모비스는 8조2000억원, 분할 모비스는 14조9000억원의 가치가 있는 것으로 평가됐다. 결국 존속과 분할 법인의 가치비율은 현대차의 60대40이 아니라, 35.7대 64.3으로 돼야 한다.
현대차 = 참여연대의 가치비율 산정 과정에서 오류가 있다. 존속과 분할부문의 별도 재무제표 영업이익 비중이 최근 3년 평균 5.1% 대 94.9%라는 전제아래에서 계산했다. 이미 앞서 말했듯이, 연결 재무제표 기준으로 하면, 존속과 분할 법인의 영업이익 비중이 34% 대 66%가 된다. 또 여기에 비 영업자산가치에 순현금도 고려해야한다. 이같은 내용에 따라 가치비율을 다시 계산하면, 존속과 분할 부문의 가치 비율은 59대 41로 나타난다.
4. 현대모비스 분할법인의 사업 가치 적정성 논란
참여연대 = 모비스 분할법인의 핵심은 애프터서비스(AS) 부품사업부다. 이 사업부의 이익을 얼마나 공정하게 계산했느냐가 중요하다. 2015년 이후 2017년까지 해당 사업부의 매출액이 꾸준히 증가한다. 그런데 현대차는 2018년 매출액이 2.2%(2017년 대비) 감소할 것으로 추정했다. 한마디로 해당 사업부의 이익을 과소 추정한 것이다.
현대차 = 2017년 AS 부품 매출액에는 당시 현대기아차의 국내 대규모 리콜로 인해 발생한 일시적인 매출 1100억원이 포함돼 있다. 2018년에 같은 매출액이 반복되지 않을 것이기 때문에 이 부분을 2018년에 뺀 것이다. 또 AS 부품 수출 역시 환율 변동에 따라 영향을 받는다. 2018년의 경우 매출이 전년대비 3.9% 증가하더라도, 원화 강세로 인해 이익은 줄어들 것으로 예상하고 있다.
5. 모비스의 향후 성장률을 어떻게 측정했나.
참여연대 = 모비스의 향후 5년 이후 성장률 추정에서, 현대차는 2022년 이후 영구현금흐름의 성장률을 1.0%로 적용했다. 하지만 최근 3년 AS부품사업부의 연 3~4% 매출액 증가율을 감안하면, 분할법인의 영구성장률 1%는 이해가 되지 않는다.
현대차 = 우선 영구성장률의 경우 추정기간이 끝난 이후(2023년)부터 영구히 잉여현금흐름이 연평균 몇 % 성장할 것인지 판단하는 개념이다. 최근 3년간 매출이 3~4% 증가했다고, 그같은 성장률이 영원히 지속된다는 장기 추정은 무리한 가정일 뿐이다. AS 사업의 경우 이미 완성차 및 부품사업 전체가 성숙기에 접어들었고, 사업 특성상 외부 고객의 확장성이 낮은 점 등이 고려됐다. 이번에 제시된 1% 역시 낮은 수치가 아니다.
6. 새롭게 분할되는 모비스 사업부의 자산가치 계산 논란
참여연대 = 모비스에서 자산이 비정상적으로 배분됐다. 분할 사업부로 넘어가야 할 자산 1조 원이 넘어가지 못하면서, 해당 사업부의 본질 가치가 하락하게 됐다. 또 존속 모비스가 갖고 있는 현대건설 주식을 높게 평가하면서, 모비스의 자산가치를 왜곡했다.
현대차 = 연결 감사보고서를 보면 재고자산(1조7000억)에는 해외자회사의 재고자산(1조1000억)이 포함돼 있다. 또 현대건설 지분의 경우 존속 모비스에 그대로 있는 자산이므로, 이번 합병가치 평가대상의 자산이 아니다. 따라서 이번 분할 모비스 합병 비율에 영향을 미치지 않는다.
7. 합병 비율 등 이사회 의사결정의 적정성 여부
참여연대 = 이번 모비스의 분할합병에 대해 이사회의 의사 결정은 적정했는가. 또 이번 지배구조 개편 과정에서 삼일회계법인, 한 곳에서 서로 거래 상대방인 모비스와 글로비스 모두를 위해 합병비율 등을 평가하는 것이 과연 옳은지 의문이다. 이해관계가 서로 상반되는 당사자를 한 군데 회계법인에서 평가하는 것은 이해상충의 논란을 피하기 어렵다.
현대차 = 이번 합병비율은 합법적인 절차에 따라 관련 규정 등에서 정하고있는 계산방법과 내역에 따라 정했다. 또 거래 공정성을 위해 독립적인 외부 평가기관에 의뢰해서 분할 합병 비율을 산정했다. 또 사외이사로만 구성된 투명경영위원회에서 분할합병의 거래구조, 산정방식 등에 대해 보고하고, 최종 승인을 받았다.
현재 분할합병 비율의 경우 '자본시장법'에서 정하는 기준과 방식에 따르고 있다. 회계법인 한 곳에서 관련 규정에 따라 엄정하게 산출하는 것이 일관되고 공정한 평가결과라고 판단했다. 이 역시 법적으로 전혀 문제가 없다. 회계법인의 이해상충의 경우, 감사업무와 평가업무를 한 곳에서 할수 없다는 의미다. 분할 합병 비율 평가 업무를 두 회사로부터 받아 평가 할 수 없다는 의미는 아니다.
우선 현대차그룹이 지난달 내놓은 지배구조 개편의 핵심은 기존 순환출자 고리를 완전히 끊는 것이다. 순환출자는 그동안 총수일가가 적은 지분으로 그룹을 지배하는 편법이라는 비판을 받아왔다. 현대차는 계열사인 현대모비스와 글로비스 사이의 분할과 합병을 통해 순환출자를 해소하고, 지배구조를 다시 짜겠다고 했다.
▲ 현대차 지배구조 어떻게 바뀌나 ⓒ 고정미
분할 합병비율은 모비스와 글로비스가 1대 0.6148203이다. 쉽게 말하면 모비스 1주당 글로비스 주식 약 0.6주를 준다는 것이다. 논란은 여기서 시작된다. 과연 이같은 합병비율이 적정한지를 두고 참여연대와 현대차의 입장이 엇갈린다.
특히 분할되는 모비스에 대한 가치 평가외에 존속 법인 모비스의 해외부문 실적을 어떻게 평가하는지가 핵심으로 떠 오른다. 현대차는 지난달 28일 모비스의 해외 자회사를 존속 법인으로 놔두면서, "해외 자회사는 현대 모비스가 투자 지분형태로 갖고 있는 별도 법인"이라고 밝힌바 있다. 현대차는 합병 비율 산정과정에서, 존속 모비스의 해외 자회사 매출 등을 감안해서 공정하게 산정했다는 입장이다.
현대차 관계자는 "참여연대가 존속 법인에 대한 회사가치를 산정하면서, 해외 자회사의 매출부문을 제대로 반영하지 않은 것 같다"고 말했다. 그는 이어 "존속 법인의 모비스는 그룹의 지배회사로서 해외 자회사는 핵심기술 등을 확보하기 위한 투자 기지로서 매우 중요한 역할을 할 것"이라고 덧붙였다.
다음은 참여연대와 현대차 사이의 의혹과 반박을 재정리 한 것이다.
1. 왜 모비스의 잘나가는 사업부분을 글로비스에 넘기나?
참여연대 = 모비스와 글로비스의 회사가치 분석에서, 현대모비스의 분할법인의 영업이익이 최근 3년 모비스 전체 영업이익 중 94.9%를 차지하고 있다. 한마디로 모비스의 알짜 사업을 글로비스에 넘겨서, 글로비스에게 유리하게 합병 비율을 만들었다.
현대차 = 참여연대가 모비스의 국내사업 손익만을 기준으로 잘못 분석했다. 모비스의 해외자회사 매출 비중이 작년의 경우 약 60%에 달했다. 모비스의 수익성은 해외자회사의 실적까지 포함한 연결재무제표를 기준으로 봐야 한다. 이같은 기준에 따르면, 모비스의 최근 3년간 총 연결이익 가운데 글로비스로 넘어가는 부분의 영업이익 비중은 평균 66% 수준이다.
2. 영업이익률과 영업자산 산정 누가 맞나?
참여연대 = 글로비스로 넘어간 모비스의 분할법인 최근 5년 영업이익률이 10%를 초과했다. 대신 남아있는 모비스의 영업이익률은 0.8%(2016년), 0.7%(2017년)에 불과하다. 또 존속 모비스의 영업 자산이 효율적으로 이용되지 못하고 있으며, 결국 분할법인의 총자산 이익률에서 존속법인보다 70배가량 수익성이 높다.
현대차 = 존속 모비스의 영업이익률이 1%도 안 된다는 것은 해외 자회사의 실적이 빠져있는 분석이다. 이번 분할로 투자사업이 존속 모비스의 주요 사업이 될 것이다. 투자사업의 이익 등을 포함해서 경상이익으로 따져보면, 최근 3년간 이익률은 5~9% 수준을 보이고 있다.
존속 법인의 총자산에는 현대차 등 계열사 지분, 현금 등 투자사업이 들어있다. 이에 따라 수익을 평가해야하며, 총자산 이익률은 경상이익(연결기준)을 기준으로 계산돼야한다. 이에 따르면 존속 모비스의 총자산 이익률은 3.6%에 달한다. 분할법인의 이익률이 70배나 높다는 참여연대의 주장은 전혀 사실이 아니다.
3. 존속과 분할 모비스의 가치 비율 논란
참여연대 = 이번에 분할되는 현대모비스의 분할 비율을 다른 방식으로 계산했다. 이에 따르면 모비스의 시가총액 23조1000억원 가운데, 존속 모비스는 8조2000억원, 분할 모비스는 14조9000억원의 가치가 있는 것으로 평가됐다. 결국 존속과 분할 법인의 가치비율은 현대차의 60대40이 아니라, 35.7대 64.3으로 돼야 한다.
현대차 = 참여연대의 가치비율 산정 과정에서 오류가 있다. 존속과 분할부문의 별도 재무제표 영업이익 비중이 최근 3년 평균 5.1% 대 94.9%라는 전제아래에서 계산했다. 이미 앞서 말했듯이, 연결 재무제표 기준으로 하면, 존속과 분할 법인의 영업이익 비중이 34% 대 66%가 된다. 또 여기에 비 영업자산가치에 순현금도 고려해야한다. 이같은 내용에 따라 가치비율을 다시 계산하면, 존속과 분할 부문의 가치 비율은 59대 41로 나타난다.
▲ 정의선 현대차 부회장이 지난 2015년 고급차 브랜드인 제네시스의 운영 방향에 대해 설명하고 있는 모습. ⓒ 현대차
4. 현대모비스 분할법인의 사업 가치 적정성 논란
참여연대 = 모비스 분할법인의 핵심은 애프터서비스(AS) 부품사업부다. 이 사업부의 이익을 얼마나 공정하게 계산했느냐가 중요하다. 2015년 이후 2017년까지 해당 사업부의 매출액이 꾸준히 증가한다. 그런데 현대차는 2018년 매출액이 2.2%(2017년 대비) 감소할 것으로 추정했다. 한마디로 해당 사업부의 이익을 과소 추정한 것이다.
현대차 = 2017년 AS 부품 매출액에는 당시 현대기아차의 국내 대규모 리콜로 인해 발생한 일시적인 매출 1100억원이 포함돼 있다. 2018년에 같은 매출액이 반복되지 않을 것이기 때문에 이 부분을 2018년에 뺀 것이다. 또 AS 부품 수출 역시 환율 변동에 따라 영향을 받는다. 2018년의 경우 매출이 전년대비 3.9% 증가하더라도, 원화 강세로 인해 이익은 줄어들 것으로 예상하고 있다.
5. 모비스의 향후 성장률을 어떻게 측정했나.
참여연대 = 모비스의 향후 5년 이후 성장률 추정에서, 현대차는 2022년 이후 영구현금흐름의 성장률을 1.0%로 적용했다. 하지만 최근 3년 AS부품사업부의 연 3~4% 매출액 증가율을 감안하면, 분할법인의 영구성장률 1%는 이해가 되지 않는다.
현대차 = 우선 영구성장률의 경우 추정기간이 끝난 이후(2023년)부터 영구히 잉여현금흐름이 연평균 몇 % 성장할 것인지 판단하는 개념이다. 최근 3년간 매출이 3~4% 증가했다고, 그같은 성장률이 영원히 지속된다는 장기 추정은 무리한 가정일 뿐이다. AS 사업의 경우 이미 완성차 및 부품사업 전체가 성숙기에 접어들었고, 사업 특성상 외부 고객의 확장성이 낮은 점 등이 고려됐다. 이번에 제시된 1% 역시 낮은 수치가 아니다.
6. 새롭게 분할되는 모비스 사업부의 자산가치 계산 논란
참여연대 = 모비스에서 자산이 비정상적으로 배분됐다. 분할 사업부로 넘어가야 할 자산 1조 원이 넘어가지 못하면서, 해당 사업부의 본질 가치가 하락하게 됐다. 또 존속 모비스가 갖고 있는 현대건설 주식을 높게 평가하면서, 모비스의 자산가치를 왜곡했다.
현대차 = 연결 감사보고서를 보면 재고자산(1조7000억)에는 해외자회사의 재고자산(1조1000억)이 포함돼 있다. 또 현대건설 지분의 경우 존속 모비스에 그대로 있는 자산이므로, 이번 합병가치 평가대상의 자산이 아니다. 따라서 이번 분할 모비스 합병 비율에 영향을 미치지 않는다.
▲ 정몽구 회장현대차그룹 정몽구 회장(2015년 제네시스 EQ900 발표회장) ⓒ 더드라이브
7. 합병 비율 등 이사회 의사결정의 적정성 여부
참여연대 = 이번 모비스의 분할합병에 대해 이사회의 의사 결정은 적정했는가. 또 이번 지배구조 개편 과정에서 삼일회계법인, 한 곳에서 서로 거래 상대방인 모비스와 글로비스 모두를 위해 합병비율 등을 평가하는 것이 과연 옳은지 의문이다. 이해관계가 서로 상반되는 당사자를 한 군데 회계법인에서 평가하는 것은 이해상충의 논란을 피하기 어렵다.
현대차 = 이번 합병비율은 합법적인 절차에 따라 관련 규정 등에서 정하고있는 계산방법과 내역에 따라 정했다. 또 거래 공정성을 위해 독립적인 외부 평가기관에 의뢰해서 분할 합병 비율을 산정했다. 또 사외이사로만 구성된 투명경영위원회에서 분할합병의 거래구조, 산정방식 등에 대해 보고하고, 최종 승인을 받았다.
현재 분할합병 비율의 경우 '자본시장법'에서 정하는 기준과 방식에 따르고 있다. 회계법인 한 곳에서 관련 규정에 따라 엄정하게 산출하는 것이 일관되고 공정한 평가결과라고 판단했다. 이 역시 법적으로 전혀 문제가 없다. 회계법인의 이해상충의 경우, 감사업무와 평가업무를 한 곳에서 할수 없다는 의미다. 분할 합병 비율 평가 업무를 두 회사로부터 받아 평가 할 수 없다는 의미는 아니다.
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