오늘 아침 법원의 이재용 구속영장 기각 소식을 들으며, 국민들은 유전무죄 무전유죄란 생각을 떠올렸을 것이다. 또한 우리사회가 돈과 권력이 지배하는 사회가 아닐까 하는 의문도 들었을 것이다. 구속을 기각하면서 역사에 남을만한 이름을 남긴 판사는, 기각의 이유로
범죄의 요건이 되는 대가성과 부정한 청탁 등에 대한 요건이 부족하다고 했다고 한다.
삼성은 4백억원이 넘는 돈을 최순실이 만든 재단에 제공하였으며, 이재용은 대통령을 몇 번씩 독대하게 되었고, 삼성 실무진이 경제수석 등을 만나 협의하였다고 한다.
또한, 삼성의 관계된 임원들이 메일로 합병과 최순실에 관한 일을 진행하였다는 증거가 넘쳐 난다는 언론의 보도가 있었다. 이에 따라 정부는 복지부장관등을 통해 합병에 찬성하라는 지시와 유 무형의 압력까지 행사하였다는 증거가 있다고 하였다.
우리나라 법원이 언제부터 그렇게 자상하게 범죄혐의 입증에 대해서 구체적이고 명확한 증거를 요구했나 하는 생각이 앞서지만, 혹시 그 판사에게 대가성의 규모가 얼마나 되는지 알아 주었으면 하는 마음에서 그 대가성에 대한 규모를 산출해 보려고 한다.
합병으로 얻는 이재용이 얻는 경제적 가치는 얼마나 될까? – 윤리적 관점
현재 논란이 되는 삼성물산 과 제일모직의 합병의 결과로 이재용은 삼성전자의 지분 11.27%를 추가적으로 행사할 수 있는 권리를 가지게 되었다. (여기에 대한 자세한 내용은 지난번 오마이 뉴스의 기사 http://www.ohmynews.com/NWS_Web/View/at_pg.aspx?CNTN_CD=A0002275310 을 참조 하였으면 한다)
물론 삼성은 선대로부터 상속세를 많이 내는 직접상속을 피하고 계열사를 통한 간접상속을 해오고 있다. 직접상속을 가장한 이재용의 합병 이익을 산술적으로 따져본다면, 오늘(1월 19일) 시가총액 265조 삼성전자의 11.27%의 지분가치는 약 29조8660억 정도이다.
현행 상속법에는 30억 이상의 상속재산에 대해서는 상속세율이 50%임으로 이재용 자신은 약 14조9320억 정도의 상속세를 부담해야 한다. 물론 이재용뿐만 아니라 금번 합병으로 많은 이익을 본 이부진 등 삼성일가의 이익까지 포함하면 삼성일가의 이익은 훨씬 더 많겠지만, 이건희회장 때부터 직접상속 보다는 계열사를 통한 간접상속과 전환사채를 통한 상속으로 상속세를 거의 내지 않고 회사를 상속하여 오고 있다.
사실 우리나라와 외국과의 상속세 차이는 최저세율(우리나라 10%, 독일 18%등)만 조금 다르지 최고 세율은 50%로 모두 비슷한 실정이다. 그렇지만 미국이나 유럽에서는 상속세 때문에 자녀나 2세에 상속을 하는 것보다 재단에 기부하고 경영은 전문경영인에게 맡기는 것이 일반화 되어 있다. 우리나라 처럼 상속세를 안내고 계열사나 전환사채를 통해 비윤리적으로 상속하는 경우는 거의 없다는 것이다.
아무튼 윤리적인 관점에서 볼 때 이재용이 삼성전자 지분 11.27%를 상속하게 될 때 상속세는 14조9천억 이다.
물론 윤리적인 관점이 아니라 실제적인 법 테두리 안에서, 계열사를 통해서 상속이 용인된다고 할 때, 실제적인 대가는 14조 보다는 적을 것이고, 그동안 언론에서 몇 천억에서 몇 조가 될 것이라는 주장만 나왔었다. 그래서 오늘, 영장기각 판사가 대가성이 어쩌고 저쩌고 할때, 실제적인 법위반의 근거가 되는 대가성의 규모를 살펴 보겠다는 것이다.
대가성의 규모는 합병비율 결정에서 찾아야 한다
삼성물산과 제일모직의 2015년의 합병 과정에서 합병비율에 대한 불만들이 해외투자가 들을 중심으로 많이 나왔다. 물론 국내 언론에서는, 합병반대가 외국투기자본의 농단이라고 몰아갔지만, 청문회에서 주진형 한화증권 전대표가 주장한 것처럼, 합병에 반대하는 의견을 내면, 삼성과 그룹계열사에서 회유와 압력이 많이 들어와 국내 투자가들은 감히 반대목소리를 낼 수 없었다고 한다.
이재용과 삼성의 입장에서는 이재용(23.24%)과 삼성일가(52.29%)가 과반수 이상의 지분을 가진 제일모직에 높은 합병비율을 부여하고, 이재용은 주식이 한 주도 없으며, 삼성일가가 제일모직보다 상대적으로 훨씬 적은 13.95%의 지분을 가진 삼성물산의 합병비율을 더 낮게 한다면, 그들은 새로 합병된 회사의 주식을 더 많이 확보하게 된다. 물론 그렇게 되면 삼성물산의 주식 86.05%를 가진 국민연금과 국내외 투자가들은 큰 손해를 보게 된다. 삼성 물산 주식의 64%는 소액주주 들이었다고 한다.
일반적으로 합병 당시의 합병비율은, 비상장사의 경우에는 순자산가치와 순이익가치를 근간으로 한다. 최근 3년간의 재무제표를 이용하는데, 순자산가치를 최근 연도를 가중하여 자산가치 2 와 수익가치 3의 비율로 가중 평균하게 된다.
다만 상장사의 경우에는 이러한 순자산가치와 순이익가치가 시장가격에 수렴되었다는 전제 하에 시장가격을 산정하고 이를 기반으로 순자산가치와 순이익가치를 감안하여 30%내에 범위에서 할증하거나 할인하게 하였다(자본시장과 금융투자업에 따른 법률 제165조의 5 및 동법 시행령 제 176조)
그림1에서 보는 바와 같이, 합병전 삼성물산은 순자산규모나 이익규모에서 제일모직과 상대가 되지 않을 정도로 우량한 회사이다. 자산에서 부채를 제외한 순자산규모에서는 2.57배, 매출액이나 순익도 모두 3배에서 5배를 넘게 된다. 다만 삼성물산은 당기순이익은 3608억으로 제일모직에 비해 상대적으로 작지만, 삼성전자와 삼성생명, 그리고 제일모직 주식 등으로 얻게 되는 포괄순이익이 2조가 넘게 되어, 포괄손익이 아닌 당기순이익으로 계산하는 주당 수익가치만 제일모직의 60%일 뿐이다.
제일모직은 삼성물산과 합병을 목적으로 2014년 12월에 상장이 되었다. 가정이긴 하지만 제일모직이 상장전에 삼성물산과 합병 되었다면 순자산가치와 수익가치에 따라 삼성물산이 제일모직에 비해 훨씬 더 유리하게 합병비율이 결정 되었어야 한다.
▲ 그림1 합병전 양사의 가치비교(2014년 실적) 일반적으로 합병에 결정되는 순자산가치와 순이익가치, 그리고 매출액과 제무정보를 기록했다. 출처는 삼성물산과 제일모직의 감사보고서이다 ⓒ 강신홍
(그림1 - 합병전 양사의 기업가치)
자본시장법의 맹점 – 시장가격의 왜곡
결과적으로 순자산가치가 3배 이상이고 포괄손익도 3배이상인 삼성물산의 주식이 제일모직의 1/3 정도의 합병비율로 합병이 결정되었다. 순자산가치와 포괄손익이 훨씬 많은 삼성물산이 제일모직에 비해 낮은 합병비율이 결정된 것은 자본시장과 금융투자업법과 그 시행령의 맹점 때문이다.
합병기준일 1개월 전이나 2개월 전까지의 가격만 따르며, 합병 전에 장기적으로 주가를 조작 하는 것은 문제를 삼지 않는 것이다. 합병 당사자가 장기적으로 가격을 올리거나 내려도 직전 1~2개월 동안만 위법하지 않으면, 합병비율을 통해 주주들이나 국민들에 영향을 끼치는 행동들에 대해서 합법의 탈을 씌우게 되는 것이다.
그림2는 삼성물산이 합병보고서에 발표한 합병비율에 관한 자료이다
▲ 그림2 - 합병기준가의 결정 합병보고서에 나타난 삼성물산과 제일모직의 합병기준가 산정 데이타 ⓒ 강신홍
(그림 2 - 합병기준가의 결정)
실제로 상장사에서 주식시장에서 거래되는 비율은 주식 발행량의 극히 작은 양일 뿐이다. 매년 전체 발행량의 10%도 안되는 주식이 주식시장에서 거래되고 있을 뿐이다. 그리하여, 전체 발행량의 0.1%도 안되는 주식 물량에 따라 상한가도 되고 하한가도 되기도 한다. 그림 3과 그림4에서 보는 것처럼, 삼성은 합병을 목적으로 제일모직을 2014년 12월에 상장한 후, 합병결정일 까지 제일모직의 주가는 높게 삼성물산의 주가는 낮게 관리하였다는 의심을 가지게 한다
▲ 그림3 - 합병전 삼성물산 주가 변동 합병전 삼성물산 주가 추이를 살펴 본다 ⓒ 이투데이 제공
(그림3 - 합병전 삼성물산 주가 변동)
▲ 그림4 - 합병전 제일모직 주가 변동 합병전 제일모직 주가 추이입니다 ⓒ 이투데이
(그림4 - 합병전 제일모직 주가 변동)
회사 당사자들이 주식가격이 올리고 내리고 하는 것은 쉽다. 호재는 발표하지 않고, 악재는 일부러 과장하여 크게 터트리면 된다. 그 당시도 삼성물산에서 해외수주 사실은 숨기고, 위험요소만 과장하여 크게 부각하였고, 반면에 제일모직은 호재는 크게 부풀려서 주가를 올렸다는 의심을 받고 있다.
국민연금에 대한 압력이 없었다면 낮은 합병비율로 합병 실패
삼성물산의 합병이 결정되어 시장에 합병소식이 알려 졌을 때 주식시장에 조금만 관심 있는 사람이라면 합병비율에 대해 의아하게 생각했을 것이다.
위의 그림 1에서 보는 것처럼 순자산가치와 포괄손익가치가 3배나 큰 회사가 3배나 낮은(1/3)의 가치로 합병 된다는 것은 삼성이 아무리 주식시장에서 합병을 목적으로 주가를 관리하고, 여론을 통제한다고 해도 불가능한 일이다.
그래서 청문회에서 주진형 전 한화증권 대표가 증언한 것처럼, 선진 주식시장에서는 일어날 수도 없고 일어나서 안 되는 자본시장을 농단하는 일이 일어났는데, 삼성일가의 압력으로 합병에 반대하는 증권사도 별로 없고, 합병의 비 윤리적인 문제를 보도하는 언론도 없었다는 것이다.
당시, 최대주주이자 11.136%의 주식을 가진 국민연금도 초기에 합병비율 문제로 반대의견이 많았다는 이야기는 여러 보도를 통해 알려진 사실이다. 물론, 국제 투기자본의 심술이라고 보도 되었던 7.13%의 주식을 가진 엘리엇 과 외국투자가들도 합병비율 문제로 합병을 반대하였으며, 그들은 끝까지 합병을 반대하여 매수청구권을 행사하고 피해를 줄였다.
그당시, 1대 주주인 국민연금과 2대 주주였던 엘리엇 두 회사만 반대 하였다고 하더라도, 삼성이 가진 삼성물산 지분 13.95%를 훨씬 상회하여, 대체로 대주주들의 움직임을 추종하는 소액 투자가들이나 일반투자가들도 합병에 반대하게되어, 실제적으로 합병이 어려웠을 것이다.
그 동안 특검과 언론의 보도를 보면, 이재용이 대통령과 독대하여 원활한 상속이 되게 하겠다는 이야기를 나누었다고 하고, 그 후에 대통령과 정부에서, 국민연금에 대하여 합병찬성 압력에 대한 명확한 증거가 있어 당시 문형표 장관도 구속 되었다.
이재용의 독대를 통하여, 국민연금이 찬성할 것이라는 확신이 없었다면 삼성은 1:0.35의 합병비율을 제시 하지 않았을 것이다. 그 당시 엘리엇 뿐만 아니라 대부분의 외국의 기관투자가들이 반대하는 상황에서, 대통령의 압력이 없었으면 국민연금이 엄청난 손해를 무릅쓰고 합병에 찬성했을 리가 결코 없기 때문이다.
실제적인 합병비율은 얼마가 되어야 하나
대통령의 압력이 없다면, 삼성은 국민연금과 국내외 투자가에게 합당한 합병비율을 제시하여야 한다. 그렇다면 국내에 투자가들이 합병의 시너지 효과를 감안하고 만족할 만한 합병비율은 얼마가 될것인가? 최소한 양사의 기업가치를 통해 시장에서 용납되는 가치 이상이어야 한다. 위의 그림1에서 보듯이 삼성물산의 합병 비율은 최소한 주당 수익가치인 0.6 과 순자산가치인 3 사이에서 결정 되어야 한다.
합병을 앞두고 이루어진 삼성의 1년여동안 주식가격 왜곡을 용인하고, 자본시장법을 통해 따른다는 전제하에 합병비율은 어떻게 해야 할까?
그러한 전제라면, 자본시장 법에서 허용한 30% 가감을 이용하면 된다. 순자산가치와 포괄손익이 3배나 큰 삼성물산에 30%를 가하고, 제일모직은 30%를 감해야 한다. 이런 상황이라면 삼성물산의 합병비율은 0.35가 아닌 0.68의 합병비율이 된다.
이와 같은 가정하에 구삼성물산 주주들에게 기존 주식(160,866,417주)의 0.68배인 107,780,499주가 배당되고, 합병을 반대해 매수청구한 주주도 거의 없을 것이라는 전제하에 합병회사의 주식은 약 299백만주가 된다.
이재용은 합병된 삼성물산의 주식 31,369,500주를 가지게 되어 약 10.49%의 지분을 가지게 된다. 잘못된 합병비율로 이재용의 삼성물산 지분은 16.54%에서 10.49%로 지분이 줄게 되는 것이다.
판사가 부정한 대가성의 규모는 최소 1조4235억
비윤리적이고 불법적인 삼성물산 합병의 영향으로, 현재 삼성물산 시가총액이 많이 줄었다.
합병 당시의 20만원이 훨씬 넘을 거라는 전망에 비해 12만원을 약간 상회할 뿐이다. 현재(1월 19일)의 삼성물산의 시가총액이 2조3526억이다.
국민연금 합병 찬성을 이끌어낼 정상적인 합병비율에 따른 이재용의 지분 변화는, 16.54%에서 10.49%를 감한 6.05% 가 되며, 현재의 시가총액으로 계산할 때, 그 차이는 약 1조4235억원이 된다. 이것이 오늘 영장기각에서 말한 대가성의 최소한의 규모가 되는 것이다. 물론 정상적인 합병이었다면, 최순실과 불법도 없었고, 주가도 오르며 현재 시가총액도 올랐을 것이다.
결론적으로 국민연금의 합병찬성이 없었으면, 삼성물산의 1대주주와 2대주주가 반대 하는 상황에서 합병은 결코 이루어질 수가 없다는 것이다. 그래서 오늘 영장담당 판사가 기각한 삼성 합병의 대가성이 자본시장 법의 테두리 안에서 최소한의 금액이 1조4235억원이며, 실제로는 그 이상일 것이라는 전망이다.
오늘 우리는, 역사적으로 기록될 만한 사건을 맞이 하였다. 삼성의 자본시장 농단에 대해서 심판하지 못한 역사적인 하루를 맞게 된 것이다. 그러나 강물은 짧은 시간동안 역류 할 수 있어도, 긴 시간 동안은 불가 하듯이, 자본시장 농단에 대해서 심판하고 다시 돌려야 하는 역사와 정의의 사명이 있다 할 것이다
추후 특검이 영장을 보완하고 추가 증거도 더 확보하여, 이재용 구속을 꼭 이루어 낼 수 있어야 한다. 그리고 불법적인 합병이익에 대해서는 사회환원을 이루어야 한다.
박근혜 대통령의 탄핵과 더불어, 이재용과 삼성의 자본시장 농단에 대한 심판도 꼭 이루어져야 한다.
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