지난 IMF 이후 우리나라 자본시장에서 외국 투자가들의 영향력이 급증했다. 외국인 주식 보유 비중 43%가 이를 웅변해주고 있다. 그로 인하여 우리 증권시장은 새로운 경험을 하게 된다. 이러한 변화과정 속의 화두는 바로 ‘주주이론’일 것이다.
외국인이건, 내국인이건, 또 주식을 다량 보유한 대주주이건 소액 주주이건 장기 보유자건 단기 보유자건 주주는 국적, 수량, 보유기간 등에 상관없이 기업의 주인이기에 기업경영은 그 주인을 이롭게 하는데 최대한 초점을 맞춰야 한다는 것이다.
부연하자면, 주주이론은 기업의 돈은 주주로부터 나온 것이기에 그 자금의 운용, 집행에 있어서도 주주 이익을 최우선 순위에 놓아야 한다는 신념 위에 서있다. 따라서 주주이익을 거스르는 일체의 경영행위는 기업 경영의 본질에서 일탈한 것으로 간주한다.
기업은 주주 이익이 최우선이다?
일찍이 노벨경제학 수상자인 밀턴 프리드먼은 다음과 같이 말하며 주주이론을 강력히 지원한 바 있다. "기업의 유일한 사명과 사회적 책임은 딱 한 가지가 있다. 그것은 법이 정하는 테두리 안에서 이익을 극대화 하는 것이다." 그의 말을 인정한다면 기업은 주주이익을 극대화할 때 비로소 납세의 의무와 고용창출의 기회를 보다 많이 창출할 수 있으며 이를 통해 사회에 대한 책임을 충분히 감당하게 된다.
이러한 주장과 이론들을 바탕으로 지난 수년간 우리 사회에 주주이익이라는 새로운 패러다임이 굳게 뿌리를 내렸다. 참여연대로 대표되는 소액주주 운동, 기업지배구조에 대한 담론들, 집단소송제의 도입, SK와 소버린의 갈등 등은 바로 새로운 패러다임에 편승한 주주들의 봉기 내지는 일대 반란과도 같은 사건들이다.
그러나 이러한 새로운 경험들은 또 다른 문제를 제기한다. 과연, 기업은 주주들만의 전유물인가라는 물음에서부터 주주 이익에 반하는 일체의 기업행위는 기업목적에 반하는 것인가라는 의문까지 다양하고도 복잡하다.
더군다나, 전 세계적으로 유례를 찾기 힘든 독특한 경제개발 과정을 거쳐 왔던 우리나라에 있어서도 '주주 이익'이라는 명제는 이른바 '글로벌 기준'으로 무비판적으로 수용해야 하는 것인가.
예컨대, 역사적으로 우리나라 기업들은 경제 개발 제일주의의 기치 하에 생산, 자금, 진입 장벽, 소비 등에서 다양한 부문들로부터 다양한 형태의 지원과 특혜를 제공 받으며 성장해 왔음은 주지의 사실이다. 이 과정에서, 우리나라의 상당수 재벌 기업들이 주주들만의 자금과 위험감수의 결과물이라는 주장은 다소 우리 사회에서 적실성이 떨어질 수밖에 없다.
오히려 그들은 주주뿐만이 아니라 국내의 대다수 소비자, 금융권, 근로자, 하청업체 그리고 사회 공동체들 모두의 땀과 희생의 소산이기에 어찌 보면 전술한 이해 관계자들에게 상당량의 채무를 지고 있다 해도 과언이 아니다.
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▲ 2004년 2월 삼성 주주총회 장에서 참여연대 소속 주주들이 직원들의 폭력 행사에 항의하고 있다. ⓒ 오마이뉴스 권우성
이해관계자의 이익은 수단인가 목적인가
이러한 문제 제기와 더불어 최근 새로운 이론이 목소리를 높이고 있다. 다름 아닌 이해 관계자 이론이다. 이 이론은 기업의 주인은 주주뿐만이 아니라, 기업을 구성하는 다양한 주체들, 예컨대 종업원, 고객, 납품업체, 채권단, 지역사회 등 모두를 포함한다.
따라서 경영진은 주주에 대한 의무뿐만 아니라 각종 이해 관계자들에 대한 의무도 동시에 지며 기업의 목적도 이익 극대화뿐만 아니라 계속 기업으로서의 지속 가능한 능력을 고양시키는 것까지 포괄한다.
이 이론은 설사 이해관계자의 이익이 기업의 이익 규모를 축소시킨다 하더라도 그 이해 관계자들의 이익은 보호되어야 한다고 주장한다. 다시 말하자면, 주주이론 하에서 이해 관계자들의 이익은 이익 극대화라는 기업 '목적'을 실현하기 위한 '수단'으로 폄하되는 반면, 이해 관계자 이론 하에서, 이해 관계자들의 이익은 '수단'이 아니라 그 자체가 바로 '목적'인 것이다.
따라서 이 이론의 신봉자들은 주주이익만을 위한 기업경영 행위에 대해 강도 높은 비판의 목소리를 내고 있다. 예컨대, 배당 성향의 확대 정책, 자사주 매입 후 소각, ROE(자기자본 이익률)과 EPS(주당 순이익) 등에 초점을 맞춘 재무 정책은 자칫 잘못하면 주주들의 이익을 위해서 여타 이해 관계자들 이익을 빼앗아 오는 격이 될 수도 있다고 지적한다.
두 이론 사이에 접점은 없는가?
그러나 우리나라에 있어서 두 이론은 상당히 극단적으로 전개되는 느낌이다. 그 둘은 도저히 접점을 찾을 수 없는 평행선처럼 그려지고 있기 때문이다. 과연 그 둘은 만날 수 없는가. 그리고 우리나라에서는 왜 이렇게 극단적인 논쟁이 벌어지고 있는가.
첫번째 질문에 대해서 필자는 결론적으로 그 둘은 만날 수 있다라고 말하고 싶다. 왜냐하면 최근의 논의는 잘못된 이해의 배경 위에서거나, 아니면 우리나라 사람들의 토론 기술의 미숙함에서 비롯되었다고 생각하기 때문이다. 그럼 우선 우리나라 사람들이 흔히 범하는 주주이론에 대한 세 가지 몰이해들을 제시하면서 하나하나 짚어 보자.
첫째로, 주주이론은 경영자들에게 기업의 이익 증대를 위해서라면, 수단과 방법을 가리지 않고 어떤 행위도 할 수 있고 또 그것은 정당화 되어야 한다고 보는 점이다. 그러나 이것은 오해다. 진정한 주주이론이라면 모든 경영행위는 합법적으로 추구되어야 한다. 각종 규제와 규율을 지키는 것이 설사 비용을 증대시키며 경영 여건을 악화시킨다 하더라도 그것들은 지켜져야 한다. 따라서 그렇지 않은 기업경영은 사이비 주주이론에 근거하고 있다고밖에 볼 수 없다.
둘째로, 주주이론은 장기적 기업 이익을 희생하며 단기 이익만을 추구한다는 점이다. 그러나 보다 사려 깊고 합리적인 많은 주주이론 신봉자들은 '계몽된 자기 이익'(enlightened self-interest)을 추구할 것을 주장한다. 즉, 여기서 계몽된 자기 이익이란 단기적 이익이 아니라 장기적 이익, 즉 지속 가능한 이익일 것이다.
셋째로, 주주이론은 경영자가 사회 공헌 프로그램을 실시하거나 종업원의 사기진작을 위해 자금을 지출하는 것을 금지하는 것으로 오해 되고 있다는 점이다. 그러나 주주이론 역시 그러한 노력을 지원한다. 시스코의 '네트워킹 아카데미'를 비롯한 여러 외국 기업들의 프로그램에서 그 예를 찾을 수 있는 것처럼 보다 집중적이며 전략적인 프로그램들은 장기적으로 주주이익에 우호적이며 기업 성장에 순기능으로 작용함을 우리는 경험적으로 알 수 있다.
우리 현실에 미국식 이론 맞지 않아
그럼 '왜 우리나라에서는 극단적인가'라는 질문에 답하기로 하자. 우선 필자는 이러한 오해들이 생기게 된 데는 다음과 같은 미국식의 이론과 경험들을 기계적으로 차용한 데 있다고 생각한다.
우선, 주체와 대리인간의 갈등 이론(Principal-Agent Conflicts)에서 말하는 것처럼 만일 주주가 경영자들에 대한 유인책 제공에 실패하거나 경영을 감독하는 데 게을리 한다면 기업의 이익을 최대화하는데도 당연히 실패할 것이다. 그런데 이 주장은 기업의 주체를 주주로만 제한하고 있을 뿐 아니라 기업 경영의 목표를 이익 추구 그 자체로만 한정하고 있다.
또 다른 주장은 주체-대리인 논쟁의 연장선상에서 펼쳐진다. 1980년대 미국에서는 많은 기업 사냥꾼들이 등장한다. 이들은 저평가된 기업들의 주식을 사 모은 후 기존 경영자들을 내쫒고, 회사를 쪼개 팔기도 했다.
비록 그러한 적대적 기업인수가 수익성이 있는 행위인지에 대한 객관적 증거는 부족하지만 어쨌든 그러한 적대적 기업인수의 위협이 상존함으로 인해서 경영자들은 적어도 공개적으로는 주주이론을 천명할 수밖에 없다. 즉, 주주이익 그 자체에 올인 하거나 주주들에게 최적의 이익을 배분한다는 것을 제 1의 원칙으로 삼을 수밖에 없다. 그렇지 않을 경우 그 기업들은 주식시장에서 외면당하거나 기업 사냥꾼들의 표적이 될 수밖에 없기 때문이다.
그러나 모두에서 이야기했듯, 위의 두 가지 대표적 주장들은 우리나라에서 적실성을 띠기가 다소 어렵다고 보여진다. 우선, 우리나라는 미국의 경우와 상이한 역사적 경험을 갖고 있다. 경제 개발을 본격적으로 시작한 이래 우리나라의 기업들은 사실상의 이해관계자 이론의 토양에서 성장해 왔으며 주주이론의 등장은 기껏해야 IMF 이후부터라고 해도 과언이 아니다. 여기서 우리 현실과 주주이론과의 충돌은 어쩌면 예견된 결과일 것이다.
또한 우리나라는 기업 인수합병에 대한 문화와 토양에 있어서도 영미식과는 상이하다. 즉, 영국이나 미국에 있어서 인수합병은 대개의 경우 잘못된 기업 경영을 교정하는 시장의 작용으로 간주되며 그에 대한 참여자들의 생각도 가치중립적이다. 따라서 특정기업의 주가가 본질적 가치 이하로 거래되면 그 기업들은 항상 기업 사냥꾼들의 표적이 되고 거래 대상이 되는 것이 당연하게 받아들여 진다. 그런 교정기능이 상존함으로써 경영자들은 항상 최적의 기업 경영을 추구한다고 믿기 때문이다.
그에 비해 우리나라에서는 그러한 적대적 기업인수행위가 합리적 경영의 관점을 떠나, 아직은 부정적인 이미지로만 묘사된다. 이는 아마도 기업 소유권 내지 경영권은 시장의 거래 대상이 아니라 창업자가 갖는 일종의 영구적 프리미엄이며 기업에 대한 청구권은 주주만의 전유물이 아니라는 생각을 바탕에 깔고 있기 때문일 것이다. 따라서 대개의 경우 적대적 인수 시도가 아닌 단순한 주주권의 행사마저도 적대적 M&A와 동일시되면서 주주권의 행사자는 지배주주에 비해 차별 대우를 당하는 위치에 머물러 있다.
두 이론의 발전적 통합
영미에서도 오랫동안 주주이론과 이해 관계자 이론은 상호 대립된다고 믿어 왔다. 즉, 이해 관계자 이익을 도모하게 되면 주주 이익은 감소한다거나 혹은 그 반대의 상황도 벌어 질 수 있다고 생각했다. 그러나 최근 이것은 '잘못된 이분법'으로 해석되는 경향이 짙다. 이것은 변화하는 시대에서의 낡은 시각으로 평가절하되는 추세이다.
오히려 양 주체간에 서로 이익을 도모하는 것이 장기적으로 볼 때 서로에게 이익이 된다는 주장은 최근 다음의 4가지 배경 하에서 더욱 설득력을 더해 가고 있다.
첫째로, 기업의 소유문제에 대한 인식론적 변화 때문이다. 즉, 주주가 기업의 주인이라는 인식은 초기 자본주의의 산물일 수 있다. 현대의 지식정보산업 사회에서 자산의 개념은 변화하고 있기 때문이다. 즉, 토지, 기계, 건물 등의 유형자산의 개념에서 종업원의 지적 자산, 상표, 특허, 기술, 그리고 실무경험 등의 무형자산의 개념으로 자산구성요소의 중심추가 이동하고 있기 때문이다.
이는 자본(Financiers) 못지않게 고도로 전문화된 재무기법(Finance) 또한 중요하며, 창의성과 아이디어가 요구되는 지식정보산업에서 설비, 하드웨어와 아울러 종업원의 경험과 지식 역시 핵심요소라는 점 등이 그러한 변화를 뒷받침하고 있다.
둘째로, 경영 패러다임이 크게 바뀌고 있다. 이른바 무한 경쟁 하에서 기업이 존속, 발전하기 위해 새로운 전략과 기법들이 요구된다.
예컨대, 고객과의 관계설정을 얼마만큼 구체적으로 제고하느냐에 따라 기업의 성패가 좌우된다고 보는 고객관리경영(CRM), 경영평가에 있어서 각종 이해 관계자들의 관점에서 다면적으로 평가하는 균형평가표(BSC), 기업 경영의 전후방에 위치하고 있는 파트너들을 효율적으로 관리하는 것을 중요하게 판단하는 공급망관리(SCM) 등은 기업 경영이 전통적인 회사처럼 회사 내부나 단일 회사만을 잘 관리한다 해서 성공할 수 없음을 말해 주고 있다.
셋째, 환경규제 등의 강화이다. 오는 2월 16일부터 온실가스 감축에 관한 국제 협약인 '교토의정서'가 발효된다. 이는 선진국 기업들에게 있어서 환경요소가 추가적인 생산비용과 세제 발생요인으로 작용한다는 것을 의미한다. 따라서 환경문제에 대해 기업들이 여하히 대응하느냐에 따라서 기업의 경쟁력이 좌우될 수밖에 없다.
우리 기업들에 있어서도 이러한 현상은 '강 건너 불'이 결코 아니다. 이제 '발등의 불'로 다가오고 있다. 과거, 우리 기업들의 상당수가 별다른 규제 없이 내부 비용을 외부에 전가 시켜 왔던 행위(Cost Externalization)에 대해서 각종 규제와 감시가 더욱 심해질 것이다. 이러한 변화에 맞춰 각종 환경오염물질을 적절히 관리할 수 있는 기술과 친환경적인 경영을 도모하는 기업들은 유무형의 사회적 혜택을 입게 될 것이며 그것은 곧 기업 가치의 증대로 이어질 전망이다.
넷째로, '지속 가능한 발전'(Sustainable Development)이라는 개념의 등장이다. 과거 이 개념은 고루한 종교집단이나 사회운동가, 시민 단체들만의 전유물로 인정되었던 것도 사실이다. 그러나 여러 시장 지표들로(DJSI, FTSE4GOOD, Domini Social Index 등) 인해 사회적, 윤리적, 환경적으로 고양된 회사들의 기업실적이나 주가가 그렇지 못한 기업들보다 우월함이 장기 경험적으로 입증됨으로써 이제는 연기금이나 보험회사 등의 장기 투자자들도 투자 시에 이 개념을 더욱 깊이 활용하고 있다.
이러한 추세에 발맞추어 기업을 평가하는 새로운 지표들이 속속 도입 발전되고 있다. 재무적 견지에서는 기업의 장기가치를 반영하는 EVA, CFROI 등의 지표들이 더욱 정치하게 발전되고 있으며, 비재무적 측면에서는 Caux Principles for Business(1994), The UN Global Compact(1999), The Global Reporting Initiatives(2002) 등의 지표들이 마련되고 있다.
주주이익은 이해관계자 이익과 함께 고려돼야
이제 필자는 글을 마무리하고자 한다. '주주이론'과 '이해 관계자 이론'은 결코 진공 속에서 존재하지 않는다. 양자는 사회의 상하부 구조와 진지하게 대화할 때, 각기 사회 발전과 이론 발전의 모멘텀으로 자리 매김 될 수 있다. 따라서 우리는 양 이론에 대한 흑백논리식의 접근 보다는 양자의 통합을 모색하는 접근으로 이행해야 한다. 그러할 때 비로소 우리 자본시장에 우호적인 생산적 논쟁의 장이 마련될 수 있을 것이다.
그러려면, 양자의 논리를 정확히 이해하고, 적절히 수용하려는 절충적 시도가 필요하다. 어찌 이익이 없는 회사가 종업원들을 만족시킬 수 있겠으며 종업원의 사기가 떨어진 회사가 장기적 관점에서 어찌 생존할 수 있겠는가.
따라서 기업 경영자들과 투자자들, 그리고 정부 관료들을 비롯한 언론들까지 새로운 사고와 시각을 갖도록 해야 한다. 우선 그들은 그들의 언어 및 사고체계를 '주주가치'라는 말에서 '기업가치'라는 말로 바꿔야 한다. 자칫 주주가치라는 말은 기업 경영의 목표가 오로지 주주이익만을 위한 것으로 협소화할 위험이 있기 때문이다. 또한 그들은 기업이 이해 관계자들의 이익을 추구할 때 그것이 곧 기업가치로 자연스럽게 연결된다는 믿음과 그에 근거한 다양한 전략의 수립이 요구된다.
이런 점에서 세계적 경영 전략가인 하버드 대학의 마이클 포터(Michael Porter)의 개념틀은 상당한 시사점을 던져준다. 그는 기업의 경쟁 환경에 있어서 4가지 핵심 요소들을(생산 요소의 조건들, 수요자의 조건들, 경쟁환경의 조건들, 관련 기업들과 지원 산업들의 조건들) 제시하면서 이것들은 서로 밀접한 연관성을 맺고 있기 때문에 이것들 중 어느 하나라도 소홀히 한다면 그 기업의 경쟁력은 급격히 약화될 것이라고 엄중 경고하고 있다.
주주이익은 기업경영의 결과이지 결코 그 자체가 목적이 될 수 없다. 그리고 주주이익은 전술했듯이 다양한 이해 관계자들의 이익이 함께 고려되고 제고될 때 그 결과물로 자연스럽게 얻어지는 것이다. 따라서 이해 관계자의 이익과 주주이익은 기업 가치라는 동전의 양면을 구성한다 해도 과언이 아니다. 그런 면에서 유니시스(Unisys)의 회장인 로렌스 와인바흐(Lawrence Weinbach)의 말은 음미할 만한 충분한 가치가 있다.
“만일 당신이 당신의 종업원들과 고객들과 납품 업체들 그리고 지역사회를 행복하게 만들 수 있을 때 그 때야 비로소 당신의 주주들이 진정으로 행복하게 될 것이다.”
덧붙이는 글 | 필자는 우리나라 기업들의 '지속 가능한 발전'을 도모하는데 기여하고자 한다.
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