국내 소비자물가가 작년 11월부터 7개월째 1%대의 낮은 상승률을 보이고 있다. 지난 달 소비자물가는 1% 상승하는데 그쳤다. 이는 IMF위기 이후인 1999년을 제외하면 역사적으로 가장 낮은 상태다. 생산자물가는 작년 10월부터 8개월째 감소세를 나타내고 있다. 우리도 디플레이션(deflation)을 걱정해야 하는 것일까?
아직 우리나라는 디플레이션을 경험해본 적이 한 번도 없다. 디플레이션이란 인플레이션(inflation)과 반대되는 개념으로 특정 상품 가격 하락 수준의 문제가 아니라 전반적인 물가 수준이 지속적으로 하락하여 물가변동률이 0이하로 떨어지는 마이너스 인플레이션으로 정의된다. 한편 물가변동률이 플러스를 유지하면서 상승률이 감소하는 현재 우리 경제와 같은 상황, 예를 들어 2%대에서 1%대로 물가가 하락하는 상황은 디플레이션이 아니라 디스인플레이션(disinflation)이다.
역사적으로 대표적인 디플레이션 사례가 바로 미국의'대공황'과 일본의'잃어버린 10년'이다. 최근 주목받고 있는 일본의 아베노믹스는 디플레이션을 극복하기 위한 정책 처방이다. 금융시장에서 디플레이션에 대한 불안심리가 이어지자, 일본 정부는"윤전기를 돌려서라도"이를 극복하겠다고 나선 것이다.
디플레이션이 왜 문제일까?
그렇다면 왜 그렇게 디플레이션이 문제가 되는지 의문을 제기하지 않을 수 없다. 물가가 하락하면 소비자의 입장에서 동일한 현금을 가지고도 더 많은 상품을 구입할 수 있기 때문에'바람직한 현상'이라고 착각할 수도 있다. 내 소득은 변함이 없더라도, 물가가 10% 하락하면 그만큼 더 많은 상품을 구입할 수 있다. 즉 실질소득 또는 구매력이 증가하기 때문이다.
그러나 개인의 입장에서 우호적인 환경이 사회 전체적으로 보면 꼭 그렇지 않을 수도 있다.'저축의 역설'처럼 디플레이션 현상에도 부분의 참이 전체의 진리로 이어지지 못하는'구성의 오류'가 작동한다. 경제란 유기체처럼 복잡하게 연계되어 있어서, 소비자로서 개인과 생산자로서 개인이 칼로 무를 자르듯 구분될 수 없다. 내가 소비자로서 상품을 구입하기 위해서는 생산자로서 노동을 통해 소득을 얻어야 한다. 그런데 통상 디플레이션이란 상품에 대한 수요가 부족한 경기침체에서 발생하고, 이 상황에서 개별기업은 노동자 해고나 임금 삭감을 통해서 비용을 줄이기 때문이다. 개별기업의 이런 행동은 경제 전체적으로는 고용과 소득을 줄여서 다시 상품가격의 하락을 초래하는 악순환을 초래할 수 있다.
디플레이션은 경기침체의 결과이기도 하지만, 디플레이션 자체가 경기침체를 초래하고 지속시키는 원인으로도 작용한다는 것이다. 그 경로를 간단히 설명하면 다음과 같다.
첫째, 통상 실질금리는 명목금리에서 물가상승률을 차감한 것으로 정의되므로, 물가상승률이 마이너스인 디플레이션은 실질금리 상승을 가져온다. 실질금리가 상승하면 소비 및 투자가 위축될 수 있다. 미국의 크루그먼 등은 이를 유동성 함정에 빗대기도 한다. 간단한 예를 들어 설명하면 다음과 같다.
둘째, 경제 주체들이 소비 및 투자를 연기하면서 경제활동이 위축이다. 오늘 사려고 했던 상품의 가격이 내일 떨어질 것이라 예상된다면 소비를 내일로 미루는 것이 합리적 행위일 것이다. 기업 또한 가격 하락에 따른 수익성 악화로 투자를 연기하게 된다. 인플레이션에 대한 기대가 또 다른 인플레이션 압력을 초래하듯이, 디플레이션에 대한 기대가 소비, 투자, 그리고 차입을 위축시켜 또 다른 디플레이션 압력을 초래할 수 있다.
셋째,'부채 디플레이션'으로 일컬어지는 금융 및 신용 경제와의 연계다. 다른 경제 변수와 달리'부채'는 명목 단위로 계산되는 계약 관계를 반영한다. 따라서 채무자 입장에서는 명목 기준으로 원리금을 상환해야 하기 때문에, 물가가 하락하면 부채의 실질 상환 부담은 증가하게 된다.'과거'에 계약된 부채의 실질총액은 디플레이션이 진행됨에 따라 그만큼 실질부담이 커지게 된다.
예를 들어, 올해 디플레이션이 10% 수준으로 진행되면, 작년에 계약한 1억 원 상당의 주택담보대출 원리금의 실질부담은 이자를 제외하더라도 10%만큼 증가한다. 명목상으로는 올해 1억 원을 갚으면 되지만, 올해 상환해야 하는 원금은 실질적으로 10%만큼 구매력이 늘어난 금액이기 때문이다. 물가가 떨어졌다고 원금을 할인해 주겠다고 나서는 선량한 채권자는 없을 것이다.
디플레이션은 경기침체의 결과이면서 원인이 될 수 있어
따라서 채무자의 채무 부담 및 불이행 위험 증가 → 금융기관 부실화 → 금융기관 중개기능 약화(신용경색) → 소비 및 투자 위축으로 연결되어 총수요가 감소할 수 있다. 특히 일반적으로 채무자가 채권자보다 소득 수준이 낮다고 할 때, 이 계층은 상대적으로 소비성향이 높으므로 경제 전체적으로 소비자 줄어들 수 있다.
만약 금융위기가 발생하여 부채를 상환하기 위해 자산을 헐값에 매각해야 하는 경우, 자산가격의 연쇄적인 하락을 초래할 수도 있다. 이는 자본 및 담보가치 손실로 이어져 또 다시 자산을 헐값에 매각해야 하는 악순환에 빠지기도 한다. 대출(부채) 증가 → 자산 가격(담보가치) 상승 → 대출 증가 → 소비 증가가 부채형 소비버블의 메커니즘이라고 할 때,'과잉부채'와 담보가치 하락은 부채주도 디플레이션의 기제로 작동할 수 있다.
넷째, 디플레이션에 따른 부채의 실질부담 상승은 비단 민간의 골칫거리만은 아니다. 통상 한 나라의 부채 상환 능력은 명목GDP 대비 정부부채로 정의된다. 디플레이션은 명목GDP의 감소를 초래하고, 정부의 재정지출 증가는 정부부채 증가로 이어져 국가의 부채 상환 능력이 악화된다. 따라서 디플레이션에서 벗어나지 못하면, 경기침체는 누적적인 부채 상환 부담의 악화로 이어진다. 일본이 GDP 대비 230%에 달하는 정부부채로 늘어난 것도 디플레이션의 악순환에 빠졌기 때문이다.
디플레이션을 막고자 한 아베노믹스
1998년 이후'일본 문제'로 정의되는 디플레이션을 해결하기 위해 다양한 정책 처방들이 제시되었다. 그 중에서도 현재 아베노믹스의 이론적 배경으로 알려진 것은 크루그먼 등의 주장이다. 이들은 일본 경제가 '유동성 함정'에 빠졌으므로 적극적인 재정 및 통화정책을 실시해야 한다고 말한다. 일본 문제에 지속적인 관심을 기울여 온 크루그먼은 1998년 당시 다음과 같은 처방을 내리기도 했다.
중앙은행이 통화 공급을 늘릴 수 있는 데는 한계가 없다. 예를 들어, 일본은행은 본원통화의 양을 두 배로 늘릴 수 있다. 단지 일본 국채를 중앙은행이 매입하기만 하면 된다. 이미 기준금리가 상당히 낮기 때문에, 통화 공급을 늘리더라도 금리를 많이 낮추지는 못할 것이다. 그러나 통화 공급 증가는 금리 하향 이외에 다른 채널로 경제 문제를 완화할 수 있다. 현금이 늘어나면 직접 지출을 자극할 수 있다. 또한 추가적인 현금은 가계가 소비를 늘리거나 예금이 아닌 다른 금융상품에 투자하도록 만든다. 지급준비금이 늘어난 은행은 기꺼이 더 많이 대출하려 할 것이다. 설령 이런 일이 발생하지 않더라도, 국채를 매입하면 [금리가 내려] 재정지출을 늘리거나 세금을 내릴 수 있는 여지가 생길 것이다.…일본 문제에 대한 즉각적인 해법은 단순하다. 돈을 엄청나게 찍어라.
- 크루그먼, 1998, <일본, 무엇이 문제인가?(What is wrong with japan?)>
실제 지난 4월 새로 취임한 구로다 일본은행 총재는, 향후 2년 동안 본원통화를 2배로 늘려서 물가상승률 목표치 2%를 달성하겠다고 발표하였다. 15년 전 크루그먼이 조언한 정책 처방을 그대로 따른 것이다. 일본은행의 발표에 따르면, 본원통화를 매달 5조 엔만큼 늘리기 때문에, 본원통화는 2013년 말에는 200조 엔, 2013년 말에는 GDP의 50%에 달하는 270조 엔에 이르게 된다.
그렇다면 아베노믹스에서 디플레이션을 극복하기 위해 작동 기제들을 순차적으로 검토해 보자. 그리고 각각 어떤 한계가 있는지도 짚어보자.
아베노믹스의 작동 방식과 한계
첫째, 핵심은 양적완화를 통해 인플레이션 기대를 유발하면 경제는 다시 활기를 되찾을 수 있다는 크루그먼의 논리다. 그러나 디플레이션 기대가 소비를 뒤로 미루는 것처럼, 인플레이션 기대는 소비를 앞당기는 기제로만 작동한다. 즉 새로운 수요를 창출하는 것은 결코 아니다. 인플레이션 기대를 통해 소비를 지속적으로 촉진하기 위해서는 앞으로 영구적으로 인플레이션이 지속될 것이라는 기대가 고착화 되어야만 한다. 이를 위해서는 중앙은행의 통화정책에 대한 민간의 신뢰가 뒷받침되고, 최소 1년 이상 인플레이션이 지속되어야만 한다. 그러나 최근 통화정책에 대한 일본 중앙은행 내부의 불협화음, 수차례 양적완화 실패에 따른 민간과 정책 당국의 패배주의 등은 극복해야 할 과제다.
둘째, 양적완화는 엔화 가치 하락으로 이어지고, 이는 수입물가의 상승을 가져온다. 실제 엔화가치는 지난 해 가을부터 아베노믹스에 대한 기대가 미리 반영되어 약세를 보이기 시작하였다. 지난 여름보다 엔화는 유로화에 비해서는 30%, 달러화에 대해서는 25% 가량 평가절하 되었다. 또한 자연적으로 수입 물가의 상승은 비용 상승 인플레이션을 유발하게 된다. 그러나 구매력을 감소시키는 비용 상승 인플레이션은 경제 성장을 위해서 바람직하지 않은 현상이다.
셋째, 인플레이션이 장기간 지속되기 위해서는 최소한 임금이 생산성에 비례하여 상승해야만 한다. 인플레이션이란 결국에는 경제 전체의 생산 능력보다 총수요가 초과하여 발생하는 현상이기 때문이다. 그런데 현재 아베노믹스는 기업의 이윤이 증가하면 임금이 상승할 것이라 막연하게 기대하고 있을 뿐, 어떤 작동 메커니즘을 갖고 있지는 않다. 즉, 최저임금 인상이나 노사 임금 협약 등 소득정책이 전혀 제시되어 있지 않다.
일본 장기침체의 진짜 원인은 고령화?
일본에서는 지난 20여 년 동안 제로금리, 양적완화, 재정확대 등 통상적인 거의 모든 거시경제 정책을 총동원하였다. 그럼에도 불구하고 20여 년 동안 장기침체에서 벗어나지 못하고 있다. 이에 대해, 최근 물러난 시라카와 전 일본은행 총재는 작년 일본은행이 주최한 컨퍼런스에서 일본의 저성장에 대해서 다음과 같이 언급하였다.
과거 20여 년 동안 일본의 경제 성장률은 다음 두 가지 이유로 점진적으로 떨어지고 있다. 처음 10년 동안, 일본경제는 버블 붕괴에 따라 치명타를 입고 비틀거렸다. 다음 20년 동안, 급속한 고령화는 다양한 채널을 통하여 일본경제의 성장을 저해하고 있다.
실제 일본의 생산가능인구(15~64세)와 총인구는 각각 1995년과 2007년을 정점으로 점차 줄어들고 있다. 그리고 전체 인구에서 고령 인구(65세 이상)가 차지하는 비중은 1990년 12%에서 2013년 25%로 증가하였다. 일본의 장기침체, 부동산 버블 붕괴, 디플레이션 등 일본문제가 생산가능인구가 감소하는 고령화 시기와 겹치는 것은 결코 우연이 아니다. 경제활동참가율이 일정하다고 가정하면, 생산가능인구의 감소는 경제활동인구의 감소로 나타난다. 이는 경기침체, 즉 디플레이션으로 이어질 수 있다.
아직 고령화와 경제성장, 그리고 디플레이션의 관계를 밝히는 거시경제학 분석은 미천한 수준이다. 꾸준히 인구가 증가하는 시대에 발전한 경제학에서 인구감소와 고령화는 관심과 분석 대상이 아니었기 때문이다. 이런 점을 감안하여 간략한 메커니즘을만 추론해보면 다음과 같다.
디플레이션과 고령화의 상관관계
첫째, 경제성장률은 취업자 증가율과 생산성 증가율로 분해할 수 있기 때문에, 생산가능인구의 감소는 경제성장률(실질소득) 감소로 나타난다. 실제, 2000년대 일본의 노동생산성 증가율은 0.8%에 달했지만, 취업자는 -0.3% 감소하여 실제 성장률은 0.6%에 미치지 못하였다.
둘째, 일반적으로 현재와 미래 소득이 기대되는 생산가능인구가 과거 소득으로 살아가는 고령 인구보다 소비성향이 높다. 따라서 고령화에 따라 고령 인구 비중이 늘어나면 민간의 소비총액이 줄어들게 된다.
셋째, 고임금을 받는 다수의 고령인구가 은퇴하고, 저임금을 받는 소수의 신규취업자가 진입하면 총임금이 줄어들 수 있다. 500만원을 받는 은퇴자의 임금 감소를 보상하기 위해서는 88만원 세대 다섯 명이 신규로 취업해야만 한다.
넷째, 미래에 대한 불확실성이다. 급격한 고령화에 따른 정부부채 증가, 그리고 지속적인 저성장과 디플레이션은 예비적 형태의 저축 증가를 초래한다. 그리고 국가가 책임지기보다는 개인과 시장 중심의 복지체제는 이를 더욱 강화할 수 있다.
일본 문제는 우리의 20년, 어떻게 대비할 것인가?
고령화는 비단 일본만의 문제가 아니다. 일본이 1995년부터 생산가능인구가 감소하기 시작했다면, 우리나라는 4년 후인 2017년부터 감소할 것으로 추정되고 있다. 중국 또한 2020년부터 생산가능인구가 감소할 것으로 예상된다. 최근 재정위기를 겪고 있는 남유럽 국가 또한 금융위기 이후 생산가능인구 감소로 경기침체가 장기화되고 있다.
어쩌면 20년 전부터 일본이 겪어 온, 부채, 버블 붕괴, 장기 침체, 저성장, 저물가, 저금리 등 거시경제 현상은 2008년 금융위기 이후 선진국경제가 경험하고 있는 현실이다. 그리고 이는 앞으로 우리가 겪어야 할 20년이 될 지도 모른다. 우리 경제도 이미, 가계부채와 부동산 문제, 2% 저성장, 1% 저물가, 2% 저금리의 시대를 겪고 있다. 따라서 아베노믹스를 비롯한 일본의 정책 실험은 우리에게 중요한 교훈이자 자료가 될 수 있다. 섣불리 아베노믹스의 성공 여부를 전망하기보다. 성공과 실패 요인을 분석하고 우리에게 다가 올 미래에 어떻게 대응해야 할지 심도 깊은 분석을 해야 한다.
우리가 아무리 힘껏 하늘을 향해 돌을 던져도 결국 얼마 가지 않아 땅에 떨어지고 만다. 물체 운동의 배후에 결국 중력이 작용하기 때문이다. 아베가 야심차게 하늘을 향해 세 가지 화살을 쏘았지만 결국 떨어질 가능성이 많다. 일본의 장기침체와 디플레이션의 배후에 고령화 현상이 작용한다면 말이다. 물론 아베의 세 가지 화살은 방향 또한 잘못되어 있다. 특히 구조 개혁이라 알려진 세 번째 화살은 철지난 신자유주의 처방의 반복에 불과하다. 어떻게 여성과 고령자의 경제활동참여율을 높일 것인가, 어떻게 소득분포를 균등하게 할 것인가, 어떻게 노동자의 임금을 올릴 것인가, 이런 근본 문제에 대한 해결책을 아베노믹스에서는 찾아 볼 수가 없다.
케인즈가 제시한 고령화 시대의 해법
이미 1930년대 인구 감소 문제에 대한 강의에서 케인즈는 다음과 같이 지적했다. 지금 시기 일본과 우리가 되새길만한 통찰이다.
따라서 미래 번영의 균형 조건을 달성하기 위하여, 소득의 더 적은 비중이 저축되도록 우리의 제도와 재산의 분포를 바꾸거나, 기술혁신과 소비가 더 많은 수익성이 날 정도로 충분하게 금리를 내리는 것이 필수적이다. (중략) 자본주의 사회가 소득의 균등한 분포를 거부하고, 은행업과 금융 권력이 19세기에 평균적으로 지배하던 수준으로 금리를 유지하는데 성공한다면, 자원의 과소고용을 초래하는 누적적 경향은 결국에 그 사회의 형태를 약화시켜 파괴하고 말 것이다.
- 케인즈, 1938, <인구 감소의 몇가지 경제적 결론(Some economic consequences of a declining population)>
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